Japan Zins- und Währungsanalyse

Commentaren

Transcriptie

Japan Zins- und Währungsanalyse
Fokus Eurozone
Japan
Japan
Zins- und Währungsanalyse
25. April 2013
Prognoseübersicht
2011
2012e
BIP (real, %
p.a.)
-0,7
1,9
2,2
2,3
VPI (% p.a.)
-0,3
-0,2
0,1
1,5
akt.*
2013f 2014f
Jun.13 Dez.13 Mär-14
3M LIBOR
0,16
0,10
0,10
0,10
10J Rendite
0,60
0,70
0,80
0,90
EUR/JPY
129,1
USD/JPY
99,3
97,0
95,0 100,0
Yen nimmt zum USD Kurs auf 100
Neues Schwankungsband etabliert
Abwertungstrend politisch via Geldpolitik unterstützt
Regimewechsel in der Geldpolitik vollzogen
Nach Kaufkraftparität ist JPY bereits unterbewertet
145
95
135
90
125
Prognose
100
85
80
115
105
95
Sep.12
Notenbank auf neuem Kurs – Markterwartungen werden
übererfüllt
Die Japanische Notenbank (BoJ) hat unter Führung des neuen Notenbankgouverneurs Kuroda einen Regimewechsel vollzogen: das geldpolitische Gesamtpaket wurde massiv ausgeweitet. Wie von uns erwartet, hat dieser policy-shift zu
einem neuerlichen Abwertungsschub geführt und den USD/JPY Kurs an der
100er Marke kratzen lassen.
Im Konkreten wurden folgende geldpolitische Änderungen beschlossen:
JPY: Abwertungsschübe
Jul.11





131,0 128,3 135,0
*Schlusskurs vom 24.04.2013
**über EUR/USD gerechnet
Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH
75
Mai.10
Highlights
Okt.13
USD/JPY
Prognose
EUR/JPY (r. Skala)
Prognose (r. Skala)
Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH
1. Die monetäre Basis wird fortan anstatt des Leitzinssatzes (overnight rate) als
geldpolitische Zielvariable etabliert.
2. Die monetäre Basis soll sich innerhalb von 2 Jahren verdoppeln. Pro Jahr ist
somit eine Steigerung von JPY 60-70 Bio. vorgesehen. Die Geldbasis wird
somit von JPY 138 Bio. (Ende 2012) auf 200 Bio. 2013 und 270 Bio. Ende
2014 erhöht werden.
3. Gleichzeitig werden die Anleihekäufe ausgeweitet und sollen brutto JPY 7
Bio. pro Monat betragen (Ausweitung pro Jahr netto um JPY 50 Bio.). Auch
ETFs sollen gekauft werden. Das alte Asset Kaufprogramm läuft somit aus und
geht in das neue Anleihekaufprogramm über. Das Anleihekaufspektrum wird
sich auf alle Laufzeiten ausweiten (auch auf 40jährige Bonds). Die durchschnittliche Behaltedauer von Anleihen soll sich von derzeit 3 Jahre auf 7
Jahre ausweiten.
4. Das Inflationsziel von 2 % soll innerhalb von 2 Jahren erreicht werden.
Verdoppelung der Geldbasis
300
Ende 2013: JPY 200 Bio.
250
200
150
100
50
2007
2008
2009
2010
2011
Geldbasis
Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH
2012
2013
Prognose
2014
Ende 2014: JPY 270 Bio.
Prognose
laut BoJ
Insgesamt macht die Notenbank mit diesen Maßnahmen
– im Unterschied zu früheren Ankündigungen – wahr, worauf die Finanzmärkte im Vorfeld bereits spekuliert hatten. Das heißt aber auch, dass die Intentionen der Regierung- bzw. der BoJ zur Deflationsbekämpfung ernst genommen werden und die Spekulationen über – im Bedarfsfall – weitere Maßnahmen zur Erreichung des Inflationsziels am Köcheln bleiben werden. Noch etwas ist neu:
Kuroda setzt an der Erwartungshaltung zur Beeinflussung
ökonomischer Variablen an. Im Blickpunkt wird daher zukünftig auch die Kommunikation mit dem Markt via Notenbankreports stehen.
Da das gesamte Zinsspektrum von der Geldpolitik beeinflusst wird ist davon auszugehen, dass der Trend zu nied-
1
Japan
rigeren Zinsen/Renditen und einem schwächeren Yen zur Unterstützung der Wirtschaft weiter anhalten wird. Unter dem Gesichtspunkt einer versuchten Inflationierung sind zwar Renditen im 10-jährigen Laufzeitensegment mittel- bis längerfristig unter 1% nicht gerechtfertigt. Mit der neuen geldpolitischen Ausrichtung
wird aber das gesamte Zinsspektrum zum politischen Spielball. Die Nachfrage
der Notenbank (crowding out1) wird tendenziell den Kurs nach oben treiben und
Renditedruck nach unten ausüben. Zielsetzung dürfte es sein, reale Renditen in
den negativen Bereich zu bringen und die Wirtschaft auch über diese Schiene
zu stimulieren. Technisch möglich wären in einem ersten Schritt auch nominell negative Zinsen.
Die Wirkungsweise der Ausweitung der Geldbasis ist in nachfolgender Grafik
anschaulich dargestellt:
Finanzmärkte
JPY Abwertung
Realwirtschaft
theoretisch
VPI
Unternehmensgewinne
Geldpolitische
Lockerung
Anstieg der
Geldbasis
Anstieg der Asset
Preise
Handelsbilanz
Geschäftsbanken
Portfolioanpassung
Geringere
Zinsen/Renditen
Privater Konsum
Kreditvergabe/nachfrage
Quelle: Deutsche Bank, Raiffeisen RESEARCH
Wirtschaftswachstum – Slow awakening? Ein update
Der Konjunkturausblick hat sich seit der Übernahme der Regierungsgeschäfte
durch Premierminister Abe und der Neuausrichtung der Geldpolitik sichtbar aufgehellt.
PMI Japan: mehr Zuversicht
65
60
55
50
45
40
35
30
25
06
07
08
USA
China
09
10
11
12
13
Eurozone
Japan
Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH
Der vielbeachtete Einkaufsmanagerindex ist im März zum ersten Mal seit 10
Monaten über die bedeutende Marke von 50 Indexpunkten geklettert, ab der
Wachstum signalisiert wird. Der Umfragewert für den Dienstleistungssektor liegt
bereits seit Herbst 2012 über der 50er Marke und hat zuletzt im März mit 54
Zählern den höchsten Stand seit 2006 erreicht. Vielversprechend sind auch die
Subindikatoren für Neu- und Exportaufträge. Beide haben einen Sprung nach
oben vollzogen. Insgesamt also eine gute Voraussetzung für ein solides zweites
Quartal. Was die „harten Daten“ für das erste Quartal des laufenden Kalenderjahres anbelangt, seien die Maschinenaufträge erwähnt, die im Feb. um 7,5 %
p.m. gestiegen sind. Die Aufträge sind auch deswegen interessant, da sie einen
guten Vorlauf für die privaten Investitionen des nachfolgenden Quartals liefern.
1 Die zusätzliche Nachfrage der Notenbank ist zudem groß genug, um klassische Anleiheinvestoren (Versicherungen,
Banken, etc.) teilweise zu verdrängen.
2
Japan
Laut Umfragen sollten diese Aufträge auch im laufenden
Quartal weiter steigen. Fester zeigt sich zudem die Industrieproduktion, die im Monat Februar im Monatsvergleich
um 0,6% zugelegt hat, während die Kapazitätsauslastung
um 0,7 % p.m. gestiegen ist.
Japan: PMI Subkomponenten steigen
70
60
50
40
Im besonderen Interesse wird die Exportentwicklung stehen. Die Exporte sind im März im Jahresvergleich um
1,1% gestiegen, deutlich stärker zugelegt haben aber die
Importe (+5,5%). Somit hat sich die Handelsbilanz weiter
ins Minus verschoben, was auf den J-Kurven Effekt zurückgeführt werden kann.
30
20
10
Mär.03
Mär.05
Japan
Japan
Japan
Japan
Mär.07
Mär.09
Mär.11
Mär.13
PMI (Einkaufsmanagerindex) Verarbeitendes Gewerbe
PMI, Neue Exportaufträge
PMI, Neue Aufträge
PMI, Output
Während der Exportrückgang im letzten Jahr ein ganzes
Quelle: Thomson Reuters, Markit, Raiffeisen RESEARCH
Prozentpunkt an BIP-Wachstum gekostet hat, sollte sich
die Yen-Abwertung im heurigen Jahr schlussendlich positiv auswirken. Ein historischer Rückblick zeigt, dass eine Abwertung des JPY zum
USD um 10 % das BIP im Folgejahr um ca. 0,3 % erhöht hat. Wird der Zusammenhang auch für die Zukunft fortgeschrieben, kommt man bei einer effektiven
Abwertung seit November um 20 % auf eine Wachstumssteigerung von 0,6 Prozentpunkten. Zusammen mit den neu initiierten Bauaufträgen wird die Konjunktur in den nächsten Quartalen daher einen signifikanten Stimulus erfahren. Zu
hoffen bleibt, dass die öffentlichen Investitionen und die erwartete Exportsteigerung in ein sich selbst tragendes Binnenwachstums übergehen können. Dafür ist
es aber notwendig, dass die Unternehmen davon überzeugt werden, dass der
Wirtschaftsaufschwung diesmal nachhaltig ist.
Dem Yen kommt in dieser wirtschaftspolitischen Konstellation eine Schlüsselrolle
zu. Eine dauerhaft signifikante Abwertung2 könnte rasch die gewünschten wirtschaftlichen Ergebnisse bringen. Einerseits werden durch die höhere Wettbewerbsfähigkeit die Exporte angekurbelt und die Unternehmensgewinne gesteigert, was in einem nächsten Schritt zu höheren privaten Investitionen, höheren
Lohnsteigerungen und über den Vermögenseffekt zu höheren Finanzeinkommen
führen könnte (letzterer Effekt dürfte in Japan aber gering sein).
Andererseits wird über steigende Importkosten die Inflation befeuert (dem Randeffekte der verringerten Kaufkraft kommt nur eine marginale Bedeutung zu). Eine
Yen Abwertung von z. Bsp. 20 % würde die Inflationsrate um ca. 0,4 Prozentpunkte steigern. Premierminister Abe könnte mit einer nachhaltigen Abwertung
somit „zwei Fliegen auf einen Streich“ erlegen.
JPY Abwertung erhöht Inflation
5,0%
50
4,0%
60
3,0%
70
2,0%
80
1,0%
90
0,0%
100
-1,0%
110
-2,0%
120
-3,0%
89
130
93 97 01 05 09 13
VPI (% p.a.)
JPY (handelsgewichtet, r. Skala)
Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH
Yen: weiterhin schwache Währung mit hoher Volatilität
Der japanische Yen hat in einem unglaublichen Tempo seit November des letzten
Jahres an Wert verloren. Zum USD beläuft sich die Abwertung seit seinem Hoch
im letzten Jahr auf ca. 28 %, zum EUR auf ca. 36 %. Entgegen den Erwartungen,
dass die Umsetzung der expansiven Geldmengenstrategie bereits in den Kursen
enthalten sei, hat die japanische Währung nach der Notenbanksitzung Anfang
April noch einmal einen Abwertungsschub vollzogen.
Grundsätzlich kann von einem Regimewechsel gesprochen werden. Mit der Übernahme der Regierungsgeschäfte durch Regierungschef Abe wettete der Markt auf
eine ultra-expansive Geldpolitik, die der neue Notenbankgouverneur Kuroda nun
auch eingelöst hat: Je mehr Yen im Umlauf sind, desto schwächer wird die Wäh2 Diese wird nicht offiziell angepeilt, sondern kommt über Marktkräfte zustande: Beeinflusst wird aber sehr wohl die Variable, die auf den Yen-Kurs drückt, sprich Geldmenge.
3
Japan
Relative Geldmenge und Yen
60
29
JP Ausweitung der Geldmenge
70
25
80
21
90
17
100
13
JPY wertet ab
Prognose
110
120
130
140
Jän.00 Jän.02 Jän.04 Jän.06 Jän.08 Jän.10 Jän.12 Jän.14
JPY/USD (Skala invertiert)
Verhältnis der Beldbasen (US/JP, r. Skala)
Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH
Renditedifferenzen und USD/JPY
130
5
120
4
110
3
100
2
90
1
80
0
70
Apr.05
Apr.07
Apr.09
Apr.11
-1
Apr.13
USD/JPY
Renditedifferenz 2J (US-JP, r. Skala)
Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH
9
5
1
-3
rung. Da die Geldpolitik somit auch in Relation zu jener
der USA oder Europas um einiges lockerer wird, spricht
dies für eine weitere Yen Abschwächung. Der Zusammenhang wird in der Grafik „relative Geldmenge“ deutlich:
eine relative Ausweitung der Geldmenge im Vergleich
zum Bsp. zu den USA ist mit einer signifikanten JPY Abschwächung verbunden. Gleichzeitig verlieren andere Zusammenhänge wie der Unterschied der 2jährigen Renditedifferenzen zwischen den USA und Japan und der Wechselkursentwicklung, die bis zu den Wahlen ein verlässlicher Indikator für die JPY Entwicklung waren, an Aussagekraft.
Für die Marktteilnehmer dürfte jetzt klar sein, wohin die
Reise geht. Laut Kuroda sind die Weichen zur Bekämpfung der Deflation gestellt. Der Fokus wird daher auf die
laufend publizierten ökonomischen Indikatoren gelegt werden. Bleiben die Fakten unter den Erwartungen, wird Kuroda bemüht sein, den Märkten mit der Aussicht auf weitere unorthodoxe Maßnahmen die Suppe schmackhaft zu machen.
Die Protokolle der Notenbanksitzungen werden Einblick in die noch zu erwartenden Maßnahmen geben (neue Kommunikationsstrategie der Notenbank). Im Endeffekt wird sich der Abwertungstrend des JPY bei entsprechend hoher Volatilität
längerfristig fortsetzen. Das heißt, dass der Yen zum USD die 100er Marke passieren wird. Der Yen ist somit zu einer politischen Währung geworden, über eine
Abwertung werden die Erfolge (Exportzuwachs, Inflationierung) des neuen Regierungsprogramms am schnellsten sichtbar und diese Erfolge braucht die Regierung Abe, um die Kehrtwende in der Wirtschaftspolitik rechtfertigen zu können.
Die Befürchtungen eines „Währungskrieges“ wurden auch nach dem G20 Treffen nicht bestätigt: Auf dem Gipfel in Washington haben die Finanzminister ein
schwaches grünes Licht für Japans lockere Geldpolitik gegeben.
Die neue Geldpolitik dürfte auch bewirken, dass inländische Pensionskassen/
Versicherungen aufgrund der erwarteten JPY Abwertung ihr Kapital vermehrt im
Ausland anlegen. So soll bereits der größte Pensionsfonds des Landes (GPIF: JPY
112 Bio. unter Verwaltung) an einer Portfolioreallokation arbeiten. Nachahmer
werden folgen. Fließt inländisches Kapital ins Ausland ab, wird dies weiter Druck
auf den Yen ausüben.
Analystin: Dr. Lydia Kranner
Medieninhaber (Verleger), Herausgeber
Raiffeisen RESEARCH GmbH
A-1030 Wien, Am Stadtpark 9
Telefon: +43 1 717 07 - 1521
Dieser Bericht wurde von Raiffeisen RESEARCH/RBI Group ausschließlich zu Informationszwecken erstellt. Die in diesem Bericht enthaltenen Angaben, Analysen und Prognosen basieren auf dem Wissensstand und der Markteinschätzung der mit der Erstellung dieses Berichtes betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Raiffeisen RESEARCH/RBI Group behält
sich in diesem Zusammenhang das Recht vor, jederzeit Änderungen oder Ergänzungen vorzunehmen. Die Vervielfältigung, Weiterleitung und Verteilung von Texten oder Textteilen
dieses Berichtes ist ausdrücklich untersagt. Raiffeisen RESEARCH/RBI Group übernimmt keine Haftung für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit der im Bericht enthaltenen Informationen und/oder für das Eintreten der Prognosen. Im Wesentlichen werden folgende Quellen verwendet: Thomson Reuters, Factiva, Bloomberg, Value LIne, Hoppenstedt,
Hoovers Handbook. Dieser Bericht richtet sich ausschließlich an Marktteilnehmer, die in der Lage sind, ihre Anlageentscheidungen eigenständig zu treffen und sich dabei nicht nur
auf die Analysen und Prognosen von Raiffeisen RESEARCH/RBI Group stützen.
Dieser Bericht ist unverbindlich und stellt weder ein Angebot zum Kauf der genannten Produkte noch eine Anlageempfehlung dar.
Ausführlicher Disclaimer sowie Offenlegung gemäß § 48f Börsegesetz: http://www.raiffeisenresearch.at -> “Disclaimer”.
4